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抵押担保债券
2008-11-05

    抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligation,CMO)是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。该债券结构的核心技术在于根据支持资产未来每期所产生的收入的多寡而分别创造短、中、长期不同级别的证券,从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。一个典型的CMO一般地包含有数个“正规级”债券和一个“剩余级”债券,其中,“正规级”债券的最后一级又称为“Z级”债券。除“Z级”债券以外的每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息,但本金却是按级别优劣依次偿付;而“Z级”债券利息只计不付,累计复利,只有在前几级“正规级”债券偿付完毕后,“Z级”债券才开始清偿本息;因此,“Z级”债券又被称为应计利息档债券,实质上是一种附有本息禁偿期的债券。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后,剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。

    抵押担保债券的特点

  利用期限分层技术重组基础贷款组合的现金流,创造出不同期限档次的证券,投资者的风险与潜在收益随证券期限的延长而增长。CMO的典型形式一般包含四级债券:A、B、C级和Z债券。贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金,当完全偿付后,转而支付B级债券的本金,同理再行支付C类债券本金。A、B、C级债券在发行日开始即按票面利率支付利息,当前三类债券本息都被偿付后,从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。Z债券是应计利息累积债券,在其前面各级证券本息被清偿后,才开始享有利息和本金收入,未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。Z债券存在的效应是,前N级债券的本金支付因Z债券利息的延迟支付而加速。

    抵押担保债券的交易结构

  CMO交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限进行了更为细致的划分,支持资产固有风险被分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”并相应分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者,交易产品更好地满足了不同风险和流动性偏好投资者的需求,吸引更多投资者,增强了资产支持证券的竞争力,提高了融资效率。实践中,“剩余级”债券一般不对外发行而由发起人持有,一方面可以减少发行费用,另一方面也对“正规级”债券起到了超额抵押和信用增级作用,这也是发起人为证券化融资所必须承担的风险,但同时发起人也可籍此获得未来可能的额外收益。

  很显然,在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约,则级别最低的债券将先承担损失,随着资产池中损失的增加,其它等级的债券也可能受到波及。因此,在CMO的各档级证券中,档级越优先的,期限越短,风险越小,但收益也越小;档级越次的,期限越长,风险越大,但收益也越大。所有投资于同一级别CMO债券的投资人,平均分担该级债券的损失。交易期间,由于不同等级CMO债券的还本付息期限不同,受托管理人收付款专户之间的现金流量必将出现不对称的现象。一般来讲,前期现金流入大于现金支出,而后期则相反。受托管理人有义务对收款专户中的剩余现金进行适当的再投资,以保证后期对投资者还本付息。

  CMO初问世时是以高收益的公司债及贷款做为资产池担保品,随着市场对CMO的结构与风险的日渐熟悉,现在的CMO担保品也逐步纳入多种类型资产(如新兴市场债券、小型企业贷款、项目融资贷款、房贷、消费性应收贷款甚或其它CMO债券);CMO的交易结构亦从最基本的现金流量型扩大至市值型、合成型以及混合型。

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